Racheter les parts de la fratrie : le prix est la moitié facile

Deux calculs sont ici confondus en un seul. Ce que vaut la part de votre frère ou de votre sœur, et ce que l'entreprise peut se permettre de payer pour l'acquérir, sont deux chiffres sans rapport — et seul le second décide si la société sera encore en activité dans cinq ans. L'évaluation est la moitié facile. La projection de capacité de paiement est la moitié que personne n'a été mandaté pour produire.

Cet écart n'est pas un détail technique. C'est le mécanisme par lequel des entreprises saines sont abîmées au cours de transmissions que tous les intéressés jugeaient équitables.

Deux questions différentes, traitées comme une seule

« Que vaut la part ? » est une question d'évaluation. Elle dispose de méthodes reconnues, elle produit un chiffre défendable, et une fiduciaire ou un fiscaliste sait y répondre. « Que l'entreprise peut-elle se permettre de payer ? » est une question de projection. Elle demande quelle trésorerie la société dégagera sur la durée du paiement, quelle part de cette trésorerie l'exploitation doit conserver pour continuer à la dégager, et ce qu'il reste pour le service de la dette. Autre question, autre méthode, autre réponse.

Les deux se confondent parce que le processus est construit autour de la première. On commande une évaluation, on s'accorde sur un chiffre, les avocats rédigent une convention de cession d'actions, on y insère un échéancier de paiement, tout le monde signe. À aucun moment le mandat de quiconque n'inclut de vérifier si l'échéancier est tenable. L'avocat rend la transmission valable et exécutoire. Le fiscaliste en minimise la charge. L'un et l'autre font correctement leur travail.

Le prix se négocie entre deux membres de la fratrie. Le service de la dette se négocie avec l'entreprise, et l'entreprise n'assiste pas à la réunion.

Le rachat se paie avec l'argent qui fait tourner l'entreprise

Un rachat ne se contente pas de faire passer des actions d'un nom à un autre. Il convertit des fonds propres en une obligation fixe, et une obligation fixe est précisément ce qu'une entreprise au chiffre d'affaires variable peine à porter.

Les fonds propres sont patients. Dans une mauvaise année, ils absorbent le choc : pas de dividende, tout le monde attend. Un échéancier de paiement n'est pas patient — il tombe dans la mauvaise année, au montant convenu dans la bonne. Et chaque franc qui y passe est un franc non dépensé ailleurs : pas sur le stock quand un fournisseur propose un escompte, pas sur la machine à remplacer, pas sur le commercial qui devait ouvrir le marché francophone. L'entreprise continue de tourner et cesse discrètement d'investir, ce qui est une défaillance plus lente que l'insolvabilité et bien plus difficile à voir de l'intérieur. C'est pourquoi Une transmission prend dix à douze ans. Une vente, un à deux. est une question commerciale avant d'être une question affective : une vente à un tiers convertit l'actif en liquidités d'un seul coup, tandis qu'un rachat familial laisse l'actif en place et y attache un passif.

À quoi ressemble l'échéancier quand une année tourne mal

Voici l'arithmétique en entier. Chaque chiffre ci-dessous est illustratif — choisi pour montrer la mécanique, tiré d'aucune étude ni d'aucune entreprise réelle.

Prenez une entreprise qui dégage un EBITDA de CHF 1'200'000. Elle a besoin de CHF 250'000 par an d'investissements de maintien pour simplement continuer d'exploiter comme elle le fait, et environ CHF 50'000 partent dans le besoin en fonds de roulement à mesure qu'elle croît. Il reste CHF 1'200'000 − 250'000 − 50'000 = CHF 900'000 de trésorerie avant tout service de la dette. J'ai laissé l'impôt de côté, ce qui flatte chacun des chiffres ci-dessous ; l'inclure dégrade chaque ligne.

Deux membres de la fratrie détiennent 50% chacun. La part est valorisée à six fois l'EBITDA — une valeur d'entreprise de CHF 7'200'000 — et, en l'absence de dette existante, la moitié qui s'en va vaut CHF 3'600'000, financée à 3% sous forme d'annuités constantes. Les intérêts de CHF 108'000 divisés par le facteur d'annuité donnent CHF 108'000 ÷ 0.2106 = CHF 512'800 par an sur huit ans, ou CHF 108'000 ÷ 0.1374 = CHF 786'100 sur cinq.

Test de service de la dette, à titre illustratif, sur un rachat de CHF 3'600'000 à 3%. Chiffres construits, tirés d'aucune étude.

Scénario	Trésorerie avant service de la dette	Couverture, terme de 8 ans	Marge de manœuvre	Couverture, terme de 5 ans	Marge de manœuvre
Cas de base, EBITDA CHF 1'200'000	CHF 900'000	1.75×	CHF 387'200	1.14×	CHF 113'900
EBITDA en baisse de 15%	CHF 720'000	1.40×	CHF 207'200	0.92×	−CHF 66'100
EBITDA en baisse de 25%	CHF 600'000	1.17×	CHF 87'200	0.76×	−CHF 186'100

Lisez les deux paires de droite l'une contre l'autre. Même entreprise, même prix, même taux d'intérêt. La seule variable qui a changé, c'est la durée, et elle décide si une année à 15% de moins est un désagrément ou un défaut de paiement. Sur huit ans, l'entreprise survit à une baisse de 25% avec CHF 87'200 de marge. Sur cinq, elle ne couvre pas du tout une baisse de 15%, et il lui manque CHF 66'100.

Il existe une seconde lecture, et c'est celle qui abîme les entreprises en silence. Supposez que l'entreprise ait aussi besoin de CHF 300'000 par an d'investissement de croissance pour tenir sa position — une machine, un recrutement, un marché. Sur l'échéancier à huit ans, le cas de base le couvre, avec CHF 87'200 de reste ; une baisse de 15% laisse CHF 207'200, ce qui ne suffit pas. Sur l'échéancier à cinq ans, ce n'est jamais couvert, pas même dans la bonne année. L'entreprise ne fait pas faillite. Elle cesse d'avancer, pendant toute la durée de l'échéancier, tandis que ses concurrents, eux, avancent.

Le cas de base n'est pas le test

Toutes les propositions de rachat que j'ai vues modélisent un cas de base, et le cas de base est toujours finançable. Il faut bien qu'il le soit, sinon personne ne l'aurait présenté. Il ne vous apprend presque rien.

Le test, c'est ce qu'il advient du service de la dette l'année où le chiffre d'affaires recule de 15% — et, plus utile encore, de savoir si l'entreprise a déjà connu une telle année. Ce n'est pas affaire d'opinion. C'est dans les comptes. Dix ans de chiffre d'affaires et de marge brute montreront la pire année que la société a réellement traversée, ce qui est arrivé à la marge à l'intérieur de celle-ci, et le temps qu'a pris le rétablissement. Une entreprise qui n'a jamais reculé de 15% en une décennie n'est pas la même affaire qu'une entreprise qui l'a fait deux fois.

Le temps compte ici plus qu'il n'y paraît. UBS et le Center for Family Business de la HSG indiquent qu'un management buyout prend environ cinq à sept ans, une transmission interne à la famille environ dix à douze, et une vente à un tiers environ un à deux. Une transmission familiale n'est pas une transaction. C'est une décennie, et une projection qui doit tenir sur une décennie ne peut pas supposer qu'aucune de ces années ne sera mauvaise.

Pourquoi la valeur fiscale n'est pas un prix

En Suisse, beaucoup de rachats familiaux sont tarifés à partir de la Praktikermethode, la méthode des praticiens retenue par le fisc : (2 × valeur de rendement + 1 × valeur substantielle) ÷ 3, fixée par la circulaire 28 de la Conférence suisse des impôts. On l'utilise parce qu'elle existe, parce qu'elle est bon marché, et parce que les deux membres de la fratrie voient bien qu'aucun des deux ne l'a inventée.

Elle a été conçue pour établir une valeur à des fins fiscales. Les autorités l'appliquent à des comptes annuels non retraités, à un taux de capitalisation uniforme que VZ VermögensZentrum qualifie de trop bas du point de vue d'un investisseur — les taux appropriés pour les PME suisses se situant plutôt entre 10% et 15%. Deux conséquences en découlent. Des comptes non retraités, cela signifie aucune correction pour un salaire de propriétaire inférieur au marché, pour un immeuble inscrit à sa valeur comptable, pour un exercice exceptionnel, ni pour le fait que le prédécesseur détient personnellement les relations clients. Et un taux de capitalisation inférieur à ce qu'un investisseur exigerait produit une valeur plus élevée, parce que les deux évoluent en sens inverse.

Rien de tout cela ne rend la méthode fausse. Cela en fait une valeur fiscale. Ce n'est pas un prix, et ce n'est catégoriquement pas un test de capacité de paiement — elle ne demande jamais quelle trésorerie l'entreprise dégage, ni ce dont l'exploitation a besoin pour continuer à la dégager. Utilisé comme prix d'achat, le chiffre qui définit une décennie d'obligations a été produit dans un autre but, par une méthode qui ignore délibérément le risque. Pourquoi l'offre reçue pour votre entreprise a été plus basse que prévu pour exactement cette raison. L'écart n'est pas une insulte. C'est un ajustement pour le risque.

Les deux membres de la fratrie ne sont pas dans la même opération

Il faut le dire sans détour, parce que le vocabulaire de l'équité le masque. Celui qui part convertit un actif illiquide en liquidités et se retire du risque ; sa position est ensuite certaine. Celui qui reste prend en charge une obligation fixe, conserve la totalité du risque opérationnel, continue de travailler dans l'entreprise et la dirige avec moins de souplesse financière qu'avant. Sa position est un éventail de résultats possibles, et le mauvais bout de cet éventail est précisément là où l'obligation est la plus difficile à honorer.

Un prix que les deux membres de la fratrie jugent sincèrement équitable peut donc rester un prix auquel un seul des deux survivra. Ce n'est pas de la mauvaise foi. C'est que l'« équitable » se mesure sur la valeur de l'actif, où les deux positions sont symétriques, et non sur le risque qui s'y attache, où elles ne le sont pas. Celui qui part n'a rien de déraisonnable à vouloir la pleine valeur de sa part. Il n'a simplement aucune raison de remarquer que le même chiffre signifie autre chose de l'autre côté de la table.

C'est pourquoi les modalités comptent souvent plus que le prix. La durée, une tranche différée, un complément de prix indexé sur la performance réelle, une suspension de paiement déclenchée par une baisse définie de l'EBITDA — tout cela ajuste qui porte le risque sans qu'aucune des deux parties n'abandonne une valeur qu'elle estime lui revenir. Le tableau ci-dessus le montre : les mêmes CHF 3'600'000 sont confortables sur huit ans et dangereux sur cinq.

Pourquoi le prix familial est souvent moins bon que le prix du marché

C'est contre-intuitif et cela résiste à l'examen. Un acheteur tiers mène une due diligence et tarife le risque. Il décote pour la concentration de la clientèle, pour la dépendance au propriétaire sortant, pour un encadrement trop mince, pour une marge qui a dérivé. Son offre arrive avec tout cela déjà déduit, et il la finance auprès d'un prêteur qui exige, comme condition du crédit, un test de capacité de paiement indépendant. Un acheteur familial paie généralement un chiffre issu d'une évaluation fiscale ou de l'équité entre frères et sœurs, sans ajustement pour le risque, et le finance sur l'entreprise elle-même.

Les enquêtes suisses vont dans le même sens, à condition de les lire avec soin. La Nachfolgestudie 2026 d'UBS et du CFB-HSG, Kurzstudie 03, a interrogé 52 candidats à la reprise. Cinquante-deux, c'est un petit échantillon, bien trop petit pour en généraliser quoi que ce soit : traitez donc ce qui suit comme une indication et non comme un résultat. En son sein, 71% attendaient une donation ou une avance d'hoirie, 29% un prêt du vendeur, et seuls 14% un financement externe — les répondants pouvaient manifestement citer plusieurs voies, mais la forme est sans ambiguïté.

14% des 52 candidats suisses à la reprise comptaient recourir à un financement externe, contre 71% qui attendaient une donation ou une avance d'hoirie. Une petite enquête, et une indication seulement.

C'est le fait central de cet article. Si le rachat est financé à l'intérieur de la famille, aucun prêteur ne fait jamais le test de capacité de paiement — et le test de capacité de paiement est précisément ce sur quoi un prêteur aurait insisté. Le comité de crédit qui aurait demandé ce qu'il advient de la couverture dans une mauvaise année n'existe pas ici, et personne ne le remplace, parce que personne ne remarque son absence.

La même étude a constaté que 71% de ces candidats avaient plusieurs successeurs potentiels dans la famille et que 63% étaient soumis à une exigence de consensus — la condition structurelle dans laquelle un prix se fixe par accord plutôt que par analyse. Une étude antérieure de Credit Suisse et du CFB-HSG, portant sur 153 transmissions suisses abouties, a constaté que 27% avaient connu un conflit ouvert au cours du processus, et que 44% déclaraient l'entreprise fortement ou moyennement dépendante du prédécesseur : une dépendance qu'un acheteur externe aurait tarifée et qu'un acheteur familial, en règle générale, ne tarife pas.

À quoi cela ressemble en pratique

Le travail se déroule dans l'ordre inverse de celui que ces dossiers suivent d'ordinaire, et c'est ce réordonnancement qui fait l'essentiel de sa valeur. Il commence par la trésorerie, pas par le prix : un EBITDA normalisé, retraité des salaires familiaux inférieurs au marché, des éléments exceptionnels et du loyer payé — ou non payé — sur un immeuble détenu par la famille. Puis les investissements de maintien séparés de ceux de croissance, parce que les premiers ne sont pas facultatifs et que les seconds sont l'endroit où un rachat consomme silencieusement l'avenir. Puis le cycle du besoin en fonds de roulement, puisqu'une entreprise qui se relève d'un creux absorbe de la trésorerie en remontant. Ce qui en ressort est le vrai chiffre : la trésorerie disponible pour le service de la dette, en général bien en dessous de l'EBITDA et bien au-dessus du bénéfice net.

Ensuite, le scénario défavorable se calcule avant que le prix soit convenu, et non après : des baisses de 15% et de 25% de l'EBITDA, testées contre la pire année effectivement inscrite dans les comptes, avec la couverture calculée pour chacune. Le résultat n'est pas une évaluation. C'est une obligation maximale supportable — le plus gros échéancier que cette entreprise-là peut porter à travers sa propre pire année historique — et c'est ce chiffre, plutôt que la valeur fiscale, qui devrait discipliner la négociation.

Le prix n'entre qu'ensuite, et la conversation a alors changé. Au lieu de deux membres d'une fratrie qui débattent de ce qui est équitable, il y a une contrainte qui n'appartient ni à l'un ni à l'autre : l'entreprise servira ceci et pas cela. Dans l'étude de Credit Suisse, 72% des propriétaires disaient avoir besoin d'un soutien externe en matière fiscale, 60% pour la préparation stratégique de l'entreprise et 59% pour la planification financière. Le conseil fiscal est à la fois le plus recherché et le plus disponible. La question commerciale — cette société peut-elle porter cet échéancier ? — est celle que personne n'achète. Personne autour de la table ne demande si l'entreprise vaut quelque chose se trouve dans le même jeu de chiffres.

Ce qui ne peut pas se trancher de l'extérieur

Je ne peux pas vous dire ce que vaut la part de votre frère ou de votre sœur, et je ne peux pas vous dire si votre société peut se permettre de la racheter. Les deux réponses vivent dans vos comptes et nulle part ailleurs.

Ce qui les produirait est précis et limité. Dix ans de chiffre d'affaires, de marge brute et d'EBITDA, pour que la pire année réellement traversée par la société soit un fait et non une crainte. Les investissements de maintien séparés de ceux de croissance. L'amplitude du besoin en fonds de roulement entre une bonne et une mauvaise année. La concentration de la clientèle, parce qu'un rachat servi par les flux de trésorerie dans une entreprise où un seul client pèse un tiers du chiffre d'affaires, ce sont deux risques empilés et non un. La part de la relation commerciale qui repose personnellement sur celui qui s'en va. Et ce que l'entreprise doit investir simplement pour tenir sa position, qui est la ligne qui disparaît la première et se remarque la dernière.

Voici la partie inconfortable. Tout le monde dans le processus est compétent, et personne ne se voit poser cette question. La fiduciaire produit la valeur fiscale. L'avocat rédige une convention qui tiendra. La banque n'est souvent pas impliquée du tout, parce que ces transmissions sont largement censées être financées à l'intérieur de la famille. Le réviseur confirme l'exercice écoulé. Aucun d'eux n'a été mandaté pour dire si l'échéancier survit à une année à 15% de moins — et dans une transmission familiale qui court sur dix à douze ans, la question survit à chacun de leurs mandats. Le piège de la génération suivante : ce que les entreprises familiales laissent sur la table d'un calcul qui n'a jamais été commandé, et à ce moment-là les modalités sont signées.